日前，央行推进信贷资产质押再贷款试点。存贷比取消和信贷资产质押再贷款试点扩大被部分机构解读为“7万亿大放水”和中国式量化宽松，并将其解读为政策层面的一种强刺激方案。

　　实际上，这一判断缺乏逻辑上的严谨性，所谓的7万亿与中国式QE其实都不存在。但央行维系资金面宽松的意图却合乎逻辑。

　　7万亿信贷投放测算的逻辑来源于存款基数乘以存贷比。目前商业银行整体存贷比大约为65.8%，那么100余万亿的一般性存款理论则可以投放7万亿信贷，然后这部分钱可以进入股市和楼市。

　　但必须明确的是，当前制约银行信用投放的并非存贷比。无论是整体金融机构还是上市银行，存贷比均未明显超标。从半年报披露的数据来看，上市银行仅有招商银行存贷比为76.88%，勉强超过红线，其余均未超过。

　　真正制约银行信贷投放的是实体经济融资需求和银行风险偏好不强。制约信用投放在实体层面，是反腐对地方政府的约束、地产投资不断下行以及制造业去产能等压力。在银行层面，是经济下行压力和信贷需求弱的背景下，银行的风险偏好收缩，信贷投放意愿减弱。

　　从信用创造的理论看，是先有贷款后有存款，不是存款简单地向贷款、债券和流动性现金类资产的分配。银行100元的信用投放都会转化为100元银行体系的存款，不会收窄存贷差。但如果外汇占款收缩，外汇占款派生存款力度下降，在既定的贷款规模下，则有可能收窄存贷差。

　　比如，2012年-2013年，经济下行压力之下，稳增长力度加大，基建投资和房地产企稳给经济带来了“弱复苏”，这产生了对银行信贷的需求。在外汇占款派生存款力度趋势性下降的背景下，此时的存贷比考核才成为了表内信贷“拦路虎”之一。此时的银行在资产端开始表外创新，在负债端开始揽储，应对时点考核。

　　实体经济对银行的信贷需求才是真正能够驱动信贷宽松的核心，有了信贷需求，在利润考核的压力之下，金融机构一定会想办法绕过监管约束，包括存贷比。

　　因此，存贷比放松本质上作用于银行负债端，仍然是为抚平市场资金利率的波动，与“7万亿大放水”无关。

　　那么，为什么笔者不同意信贷资产质押再贷款就是中国版QE和“强刺激”的说法？这是因为目前并没有实施QE的必要。一般量化宽松的推出需要两个条件确认：

　　一是在金融危机时，此时大量流动性消失，货币市场利率飙升，需要央行释放流动性平抑货币市场资金利率波动，满足金融机构流动性缺口，防止金融机构变卖资产抽贷实体。

　　二是当传统工具用尽时，比如2012年的日本和2014年的欧洲，基准利率基本降到了0，准备金率工具也没有释放空间。

　　当前中国经济虽有下行压力，但并未发生不可控的风险，传统货币工具也未用尽，并不会急于走入量化宽松。

　　那么，信贷资产质押再贷款的政策意图是什么？一是作为新的基础货币补充渠道；二是作为协调稳增长和经济转型的新货币政策工具；三是平稳资金利率。

　　但不管怎么样，在8月11日新汇改启动之后，央行通过逆回购、SLF、MLF、双降、存款准备金考核方式转变以及信贷质押再贷款等措施对冲外汇占款，平稳市场资金利率的政策意图却是真的。

　　有观点认为，资金面宽松也不会使得银行信用投放恢复。尽管如此，但不稳定的资金面一定会恶化信用派生。考虑实体存在较多的庞氏融资主体，信用派生的恶化将是实体不能承受之重。

　　目前市场风险偏好出现反弹，汇率也趋于稳定，笔者认为资金利率有望在短期内稳定，中短期的高等级信用债套息杠杆交易仍可以延续，长端利率债每一次因市场波动出现的调整都是进场的良机。