/  事件回放  /

　　2011年初，当当网联合总裁李国庆大骂投行，遭到广泛质疑。套用阎炎的句式来说，如果当初不是大摩拿刀架在你脖子上要你上市，现在的谩骂则令人不齿。事实上2010年在美上市近40家中资公司中，当当网给投行的费率是最低的（6.66%）。

　　由鼎晖投资2.5亿元，获取爱国者存储25%的股份。由于双方签订了对赌协议，事后爱国者并没有达到协议目标。而鼎晖投资虽然获得了最高达45%的股权，但未来如何安排企业的发展却成了棘手的问题。

　　资深PE人邹智豪表示，投资项目就如同摘果子，VC是从早期孵化项目开始介入，如同自种自摘；PE从中期项目投资，相当于跳起来摘树上的果子。“2008年我们投资浙江银江电子时，就像进入一个果园，随手一抓就能摘到鲜美的果实；但是现在不同了，第一茬好的果子已经摘完了，你得借助工具，甚至跳一跳，才够得着一个你觉得卖相比较好的果子。如果没有一个好的布局，光指望果子自己长大长好，我觉得再下去PE们已经没有好的果子可摘了。”

　　零售企业和资本的联姻，正逐渐地回归理性状态。一方面资本市场风投（VC）和私募(PE)在零售业中能投的项目越来越少，将形成“僧多粥少”的困局；另一方面，零售企业对于VC和PE疯狂的追逐，也有了更加清醒的认识，对于资本的介入更加小心谨慎。

　　VC/PE竞争加剧

　　好日子一去不复返。

　　以前是企业追逐投资机构，现在来了180度转变，投资机构转而去寻求项目和机会。

　　能投的都投完了，以至于行业出现了“食之无味，弃之可惜”的感觉，而对于资质好的零售企业来说，机会则变得更加弥足珍贵。

　　在业界人士看来，如果早在几年前，PE是不愁找不到项目的，很多时候甚至是项目找PE来投资。但是最近，这种情况发生了很大的变化，PE不再受到项目的追捧，相反，他们还得放下架子去努力寻找项目。如此一来，早先的PE选企业的模式也逐渐变成了企业选PE模式。

　　对此，国内知名PE界人士信中利CEO汪潮涌坦言，如今市场上存在的钱已大大超过待投项目，因此私募股权投资行业与几年前大不一样，不再是随便举着几千万就被企业蜂拥围上的时代。现在企业看重的是投资基金背后的资源，企业需要高附加值的服务。

　　难怪，俏江南创始人张兰称引进鼎晖是最大的失误。张兰抱怨称，“他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份”，她表示早就想清退这笔投资，但鼎晖要求成倍回报，双方没有谈拢。

　　“许下的承诺没有实现。”据一位PE人士介绍，一些企业为了尽快获得融资或者取得更高的估值，对公司的发展和业绩预判过于乐观，最后承诺不能实现或业绩“变脸”，都会引起投资方不满。而有些投资方承诺的资金也可能存在注水现象。

　　还有一个原因是，在激烈的PE竞争环境中，投资机构成本在逐年上升，而利润在逐渐下滑。

　　创业板开闸所带来的PE行业燥热过后，在愈发强烈的PE行业竞争中，PE基金IPO前直投的入股成本迅速增加。当所有投资基金都挤在一起抢项目时，自然就助推了被投企业的心理预期，造成投入成本不断抬高。在巨大的行业竞争面前，PE基金的入股成本如今早已是水涨船高。

　　从早先的创业板IPO招股说明书来看，2009年以前，PE直投入股的成本极少在10倍市盈率以上，受创业板推出之初发行价和发行市盈率“双高”的推动，首批创业板PE基金投资回报率也动辄数以十倍计。

　　而在今年4月PE入股企业的成本已达到20倍市盈率。近日，更有业内人士表示，一知名PE投资机构竟然以高达50倍市盈率的价格入股企业。

　　一位业内人士说道：“中国创业板推出后，市场上曾一度出现‘全民PE’的提法，超量的资金疯狂追逐有限的IPO项目，一方面过度推高了一级半市场投入的价格，使投入价格从7~8倍市盈率上升到目前的平均20倍市盈率左右，另一方面造成了恶性竞争的局面，致使许多资金无项目可投。这不仅背离了私募股权投资为企业提供增值服务的本质，更是加大了该行业的潜在风险。”

　　投机取代投资

　　“3000多家PE投资机构，这在投资市场中还是保守的一个数字”。现在新基金层出不穷，来自国有企业的、银行的、民间资本的、境外的，各种各样的都有，生面孔太多了，而做好项目的团队却还是那几个。

　　其中，就不乏有投机取巧的机构存在，这在一定程度上影响了市场的健康发展。

　　北京大学中国金融研究中心证券研究所所长吕随启认为：“国内PE行业不是遇到没遇到瓶颈的问题，归根结底问题是出在PE基金是投资还是投机上。最开始私募基金起步的时候，市场上资金少，企业正处于缺钱的时候。所以那时企业都追着基金，只有好的项目才能获得资金。”

　　现在的问题是，短期投资占比较大，不利于支持中早期企业。对于国内PE的现状问题，国家发改委财政金融司副司长冯中圣一针见血地指出，目前国内PE投资期限普遍存在过短的情况，持股不足1年的股本退出案例占比较高，而持股7年以上的股本退出案例占比反而较低。他指出，2009年度持股2到4年的股本退出金额占比显著高于其他类型持股时间的股本退出金额占比，但2010年持股不足1年的股本退出金额占比跃居第一位。

　　这种急功近利的心理一是表现在对绝对利润额的追求上，即投资和项目的预期收益低于心理额度，PE基金就往往会选择放弃；二是体现在投资回报期的心理预期过短上面，如果投资期限过长，出于“夜长梦多”的风险考量，很多PE基金同样也会选择放弃。

　　而一位业内PE经理更是直言不讳地道出了目前行业的这种弊端，“现在股权投资越来越功利，恨不得时间越短越好，这种短期行为已经不是投资而是投机行为了。”

　　根据ChinaVenture投中集团旗下数据库产品CVSource统计，2011年上半年，167家中国企业在国内A股上市，其中63家上市首日即告破发，占比37.7%。

　　在发行市盈率下调及投资成本增长的双重压力下，VC/PE投资的账面回报率也逐渐走低，根据ChinaVenture投中集团统计，2011年第二季度中国境内平均账面退出回报率仅为7.34倍，远低于2009及2010年回报水平。

　　/  点评  / VC/PE将回归理性 

　　2011年，对于资本市场而言，由于消费市场的持续增长及国家推动战略性新兴产业发展，企业首次公开募股（IPO）活跃度仍将持续，但其估值将会有所下降，投资者逐渐回归理性。另外，资本市场监管体系也有望进一步得到优化。

　　投中集团分析师冯坡认为，对私募股权投资行业而言，理性将是2011年风险投资／私募股权投资（VC/PE）机构投资策略的主要原则，竞争的激烈、资本市场的泡沫隐忧，都将促使投资机构以专业化增值服务取胜，这是未来人民币基金发展的一个主流方向。

　　据悉，目前中国证监会已成立专门小组，统筹研究上市公司退市制度改革，进一步完善上市公司退出机制。创业板公司因为历史包袱小、高成长与高风险并存，出台退市制度将首当其冲。基于创业板企业特征，其退市制度也将比主板的退市制度更严格。

　　冯坡表示，对于VC/PE而言，2011年退市政策的出台将促使投资机构再次审视投资风险。由于存在退市的可能，投资机构在选择和培育投资项目时，不仅关注其上市的前景，同样要考虑其持续盈利能力。

　　2010年，屡受诟病的PE腐败问题多数指向突击入股背后的监管漏洞。因此，监管部门在舆论压力之下或将有所动作，之前传闻监管层正着手起草新的上市公司股权锁定规则，将IPO前突击入股的ＰＥ锁定期由1年提高到3年，或将在2011年得以实施。

　　另外，私募股权投资行业有望于2011年实现监管体制的突破。据悉，虽然《股权投资基金管理办法（草案）》迟迟未得到国务院批复，不过《基金法》修改的司法调研即将结束，修改方案预计2011年将颁布。私募股权投资基金有望在《基金法》修订案中被赋予法律地位并纳入监管体系。 (易日)

　　企业趋于冷静

　　目前的股权投资基金，大部分只关注直接利润在3000万元以上的项目或者围抢拟上市公司项目。这类企业在上市阶段的投资项目风险都比较低，回报也比较快，受到追捧也是正常的。但是这些企业资源毕竟有限。特别是在目前股票市场长期低迷的情况下，这种资源很有限，上市的数量也不会太多。

　　据国家统计局统计，2011年上半年，社会消费品零售总额85833亿元，同比增长16.8%，扣除价格因素，实际增长11.6%，商务部监测的3000家重点零售企业销售额同比增长17.6%，增速与去年同期持平。

　　在零售业中，具有成长性的企业早就被资本一抢而光了，而剩下的企业资质层次不齐，这就出现了投资收益周期长，甚至不盈利的情况。所以说，不是行业遇到瓶颈了，而是这些鱼龙混杂的基金到了大浪淘沙的时候，市场进入到了一个优胜劣汰的阶段。”

　　近期，多家企业爆出与VC/PE“婚变”的消息，自当当网李国庆爆出企业备受资本方欺负后，包括俏江南、爱国者电子等企业又接连爆出与投资方鼎晖出现矛盾。一边是企业炮轰投资方“没什么作用，要的还不少”；另一边投资方也委屈，“企业不争气，有苦说不出。”

　　让企业趋于更加理性还表现在对公司控股权的争夺上。事实上，除非是热门或已取得一定市场份额的项目，企业面对资本方往往处于弱势地位。

　　在京东商城的第三轮融资中，有市场传闻刘强东被迫与风险投资商(VC)签署了一份对赌协议。协议规定京东商城在未来3年要完成750亿销售额，否则刘强东和他的整个团队都要出局走人，但当事人予以否认。刘强东在微博中称他仍对京东商城有绝对控制权，拥有董事会一半以上席位。而爱国者在获得鼎晖2.5亿元的投资后，由于没有达到双方之前签订的协议，鼎晖或对爱国者存储的持股比例增持到45%，而且对于公司的高管任免、决策具有相当的话语权。

　　据统计，中国总共有2000多家上市企业，分配到连锁零售企业头上的配额就更少。更要提醒行业与企业的是，VC/PE往往更愿意“锦上添花”而不是“雪中送炭”，国美控制权争夺就是一个活生生的例子。因此，在资本过分的热情面前，零售商一定要保持清醒，量力而行。