一直备受期待的农商行上市一路高歌猛进之后，却渐渐归于沉寂。

　　江苏省张家港、吴江、江阴和常熟农村商业银行2007年就已经进入上市辅导期，但因员工持股及股东人数问题，农商行的上市之路被推迟。由来已久的农村合作金融机构股权分散的矛盾在农商行上市的进程中突显出来。

　　“上市”遭遇意外搁置

　　起初，农商行“上市”的进程非常顺利，张家港农商行于2007年5月29日起就接受东吴证券的首次公开发行股票辅导。吴江、江阴、常熟农商行也分别于2007年6月19日、7月24日及8月2日起接受华泰证券、国泰君安和中信建投的首次公开发行股票辅导。

　　业内人士对于农商行上市后的业绩大多持乐观态度，普遍认为中国资本市场的“农商行板块”即将成形。业内普遍认为，农商行上市可以带来几个方面的改变，包括激励制度的变革、丰富资本补偿方式、提升企业形象、扩展业务操作平台以及提高公司治理透明度，还有利于确定合理的薪酬标准。

　　然而时至今日，农商行上市的消息却如石沉大海。有消息称，由于涉及员工持股和股东人数问题，证监会发审委已经暂停了农商行的上市审核。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇表示，此次证监会对农商行股东人数进行强制性限制，一方面可能是出于对上市后“小规模的限售流通股”冲击市场的考虑，另一方面可能是为了对银行进行有限监控。

　　源于“老病根”

　　农商行都是由农村信用社改制而来，内部股东结构遗留问题由来已久。股权结构分散这一设计的本意在于保持农村信用社“支农”服务的力度，但过于分散的股权结构会增加代理成本：股东代表大会等机构的职务履行意愿会降低，对经营者的有效制约也会大打折扣。

　　在众多农商行的股权形成过程中，员工持股是普遍现象。据悉，财政部牵头制定的金融企业员工持股文件目前已上报国务院。这个文件暂名为《关于清理规范金融企业内部职工持股有关问题的通知》，关键条款大致是限制员工持股比例，在确定比例后，超过此比例的将可能被要求清退，剩余的股份将被要求延长锁定期。

　　如果说员工持股只是历史问题在现实环境中的一个探讨性议题，那么股东人数“超标”则是超越了规则底线的现实问题。根据2006年新修订的《公司法》，上市前公司股东不得超过200人。然而进入上市冲刺阶段的多家农商行，股东人数动辄数千。江阴农村商业银行，截至2007年年末有股东人数1493户，张家港农商行、常熟农商行的股东人数都在3000户左右。 

　　“相对而言自然人股东过多，势必会造成股权结构的高度分散化，高度分散化的股权结构会对公司经营造成不利的影响。”中国社会科学院农村发展研究所副研究员冯兴元认为，首先，最直接的影响是股东无法在集体行动上达成一致；其次，容易造成对银行经营者监督的弱化。在股权结构分散化的情况下，大量的、持有股权数量微不足道的小股东有一种“搭便车”的自然倾向，他们因为无法左右银行的经营行为，而失去参与公司决策和对高层管理人员进行监督的积极性。

　　此类问题在城市商业银行中也较为普遍。为规避政策限制，南京银行在上市前选择了由一家机构代持员工股份的方式，以符合政策要求，这也是公认最有效的办法。对此某城商行高管则认为，如果仅仅是为了符合政策限制进行股权代持，那么只是换汤不换药的做法。他说“所有的城商行和农商行都有这么多股东人数，这是历史问题。”

　　与此同时，发审委并不鼓励公司在上市前进行强行清理，因为此举通常会产生法律纠纷和道德风险。目前发审委正在积极推动相关部门制定相应的政策，以帮助该类公司正常上市。

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　　对策一：股权拍卖

　　“清理股权，有几种方式，要么拍卖，要么转让给其他国有股东或者其他企业。”一位金融业内人士说，金融股权现在非常抢手，清理哪些人的股权通过什么方式，这些都会有利益博弈和冲突。他认为通过拍卖更市场化，北京银行2007年7月就曾拍卖684万股北京银行个人股权，起拍价4元，但部分成交价达到了10元以上。

　　对策二：协议转让

　　也可以考虑协议转让。重庆银行2007年曾做过一次股权清理，由重庆市属国有企业重庆国创收购重庆银行部分员工股权和部分对管理层的股权激励。其中一些的收购价格看上去较低，基本是出让方取得股权的原始成本，加上两年的贷款利息。

　　对策三：培育机构投资者

　　中国农业大学教授何广文建议，应培育有理性的控制权代表，即农信社分散股东的代理者——机构投资者。机构投资者是一个专业化的群体，代表农信社的自然人投资者，行使资本经营权或所有权。一是有能力参与公司治理，可以克服农村信用社众多单个自然人股东行权能力不足或无行权能力的问题；二是机构投资者集农信社众多小额投资者的资本，股权集中度较高，也具备参与农村信用社治理的条件。因此，可以认为，农村信用社领域机构投资者的出现，将是农信社内部治理的历史性转折。